免稅店霸主 未來是否面臨業(yè)績承壓？

根據(jù)中國新聞網(wǎng)的報道，春節(jié)期間?？诤ｊP(guān)共監(jiān)測三亞、?？凇偤Ｈ厮募译x島免稅店銷售免稅品64.30萬件，同比增長30.43%；銷售金額6.01億，增長33.56%。

海南免稅商品銷售的快速增長與2018年以來海南離島免稅購物政策的調(diào)整息息相關(guān)。根據(jù)最新政策，離島旅客每人每年累計免稅購物限額從過去的1.6萬增加到了3萬。同時，乘坐輪船離島的旅客也被納入了免稅范圍。

中國國旅擁有三亞海棠灣免稅購物中心，市場預(yù)計會明顯受益于這一增長。

但是，公司在春節(jié)前披露的2018年業(yè)績快報并沒有令投資者滿意。公告顯示，公司當(dāng)年實現(xiàn)營收470.12億，同比增長66.23%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤31.48億，同比增長24.39%，利潤增速明顯小于營收的增速。從四季度單季來看，在營收增長70%以上的同時，歸屬于上市公司股東的凈利潤卻同比錄得負增長。

第二天，公司股價大幅低開并最終收跌5.26%。

進一步研究可以發(fā)現(xiàn)，公司盈利增長慢于營收增長的趨勢開始于2018年半年報。翻查當(dāng)時的公告，銷售費用的大幅上升是主要原因之一。如下圖所示，2018年中期在營收同比增長67.77%的情況下，銷售費用同比增長了255.48%，絕對金額增加近35億。

對于這一現(xiàn)象，公司的解釋是合并日上上海、開展首都機場及香港機場免稅業(yè)務(wù)增加租賃費及薪酬所致。

業(yè)績增速會否持續(xù)承壓？公司未來發(fā)展前景如何？

受益于出入境游客增長

中國國旅的控股股東為中國旅游集團有限公司，持有公司53.30%的股權(quán)，其實際控制人為國資委。

公司的業(yè)務(wù)分為三塊，包括旅行社業(yè)務(wù)、免稅業(yè)務(wù)以及旅游投資開發(fā)業(yè)務(wù)，分別由旗下的國旅總社、中免公司以及國旅投資進行運營。

公司業(yè)務(wù)的發(fā)展和中國出入境游客數(shù)量的變化密切相關(guān)。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2008年至2017年的10年間，我國入境游客從13,002.74萬人次上升到了13,948.24萬人次，國內(nèi)居民出境人數(shù)更是從4,584.44萬人次上升到了14,272.74萬人次。

受益于出入境人次的增長，中國國旅的營收從2009年上市時的60.65億上升到了2018年的470.12億，歸屬于母公司股東的凈利潤則從3.13億上升到了31.48億，復(fù)合增速分別達到了25.55%和29.24%。

可以說，中國國旅的成長史就是一部微縮的改革開放史。

業(yè)務(wù)變遷史

在公司旅行社業(yè)務(wù)和商品銷售（免稅商品銷售為主）這兩大業(yè)務(wù)中，后者的毛利率遠遠高于前者，因此是公司的重點發(fā)展方向。

由下圖中國國旅業(yè)務(wù)構(gòu)成變化圖也可以看到，商品貿(mào)易的營收占比持續(xù)上升，直到2017年開始超過了旅游服務(wù)。

更進一步，公司還計劃把旅行社業(yè)務(wù)剝離。根據(jù)2018年12月披露的公告，公司擬將子公司國旅總社100%股權(quán)以約18.31億轉(zhuǎn)讓給控股股東中國旅游集團，未來將進一步聚焦在免稅業(yè)務(wù)。

聚焦免稅業(yè)務(wù)

在計劃剝離旅行社業(yè)務(wù)的同時，公司近幾年通過多次外延并購，進一步增強了免稅業(yè)務(wù)的實力。

2017年7月，公司以3,882萬收購了日上中國51%股權(quán)，后者在首都機場T2、T3航站樓經(jīng)營出境和進境免稅店。

2018年2月，公司全資子公司中免公司以約15.05億人民幣收購日上上海51%的股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，公司擁有了上海浦東國際機場和虹橋國際機場的免稅經(jīng)營權(quán)。

除此之外，公司控股股東中國旅游集團與海南國資委在2018年10月簽署了股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)協(xié)議，前者將持有海南國資委旗下海南省免稅品有限公司51%股權(quán)。根據(jù)中國國旅公告中的描述，未來中國旅游集團將啟動海南省免稅品有限公司51%股權(quán)注入公司的程序。

通過收購以及新投標(biāo)，公司免稅業(yè)務(wù)覆蓋了機場免稅店、三亞免稅店以及游輪免稅店等多種渠道。根據(jù)平安證券研報整理的數(shù)據(jù)，公司在國內(nèi)免稅行業(yè)的市場份額超過了75%（不考慮海免51%股權(quán)的注入）。

未來，憑借領(lǐng)先的市場份額，市場預(yù)計公司可能會持續(xù)受益于國內(nèi)免稅政策的放寬以及出入境游客消費的提升。

面臨的主要風(fēng)險

不過，在享受市場高增長紅利的同時，公司也面臨著免稅牌照放開以及租金成本上升的風(fēng)險。

我國免稅業(yè)務(wù)實行國家專營管理制度，目前的免稅經(jīng)營主體共有七家，分別是中免、日上免稅、海南免稅、深圳市國有免稅商品有限公司（簡稱“深免”）、珠海市免稅企業(yè)集團有限公司（簡稱“珠免”）、中國華僑旅游僑匯服務(wù)總公司（簡稱“中橋免”）以及中國出國人員服務(wù)總公司（簡稱“中出服”）。其中，公司旗下的中免是唯一一家經(jīng)國務(wù)院授權(quán)，在全國范圍內(nèi)開展免稅業(yè)務(wù)的國有專營公司。

如果未來免稅經(jīng)營牌照進一步放開，公司可能會面臨競爭加劇的風(fēng)險。去年10月16日國務(wù)院印發(fā)《中國（海南）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案》后，市場就曾因擔(dān)心國家將發(fā)放更多免稅牌照，導(dǎo)致中國國旅的股價隨后兩天出現(xiàn)連續(xù)大跌。

另一方面，在機場免稅店業(yè)務(wù)中，由于機場方擁有場地壟斷優(yōu)勢溢價能力較強，這可能會影響中國國旅的盈利能力。

以公司全資子公司中免旗下的控股子公司日上上海于2018年中標(biāo)的上海虹橋機場和上海浦東機場免稅店項目為例，此次合同的履行期限為自2019年開始至2025年年終的7年時間。根據(jù)合同約定，上海虹橋國際機場和上海浦東國際機場合同期內(nèi)的保底銷售提成總額分別達到了20.71億和410億，而兩者的綜合銷售提成比例都是42.5%。最終，機場實收費用將按實際銷售提成和保底銷售提成兩者取高。

這就意味著，未來七年間日上上海將至少支付430.71億給予這兩個機場，平均每年達到了61.53億。

翻查去年的收購公告，日上上海2016年和2017年1-9月的營收分別為63.3億和63.35億，可見要覆蓋高額的銷售提成成本還是存在一定的壓力。

生成海報

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