老虎證券社區(qū)：市值蒸發(fā)萬億港幣后 騰訊的未來仍值得期待

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老虎社區(qū)用戶33回顧了今年自己在騰訊投資中的心路歷程：從起初本著長(zhǎng)期投資的理念一路加倉，到高位減倉的沾沾自喜，直至發(fā)生浮虧后的反思，詳細(xì)的描述了一名美港股投資者過去兩年的投資之路。

除了反思自己的操作，還對(duì)騰訊近期股價(jià)波動(dòng)及未來業(yè)務(wù)發(fā)展方向進(jìn)行了深入分析。她認(rèn)為，騰訊控股跌入熊市區(qū)間主要有四大原因，在人口紅利消退后，騰訊應(yīng)及時(shí)重新考慮如何維持估值水平，但未來兩年，騰訊的投資確定性仍較強(qiáng)，不過要注意風(fēng)險(xiǎn)。

以下為老虎證券社區(qū)原文：

騰訊跌入熊市區(qū)間

公開消息顯示，騰訊控股將于8月15日發(fā)半年報(bào)，多家投行紛紛下調(diào)目標(biāo)價(jià)，無論是南下資金還是外資機(jī)構(gòu)這幾個(gè)月總體都是凈流出，還有一系列“沒有夢(mèng)想”、“盛世危機(jī)”的文章，可以看到市場(chǎng)情緒非常差。

騰訊是我今年以來回撤最大的倉位，是時(shí)候反省一下。盡管在450-470的高位一路減倉，那會(huì)兒還是1月，當(dāng)時(shí)的行情樂觀的不可思議，有種最后沖刺的炫目感，也有盛極必反的隱憂，現(xiàn)在再回頭看去，真可能是今年唯一的繁榮。

但本著長(zhǎng)期投資的理念，這兩年一直對(duì)騰訊持有底倉，再加上可怕的慣性思維，400一破就時(shí)刻準(zhǔn)備加倉，從390、375、到360陸續(xù)加了3次，加的這部分目前還在浮虧，但是由于底倉拉低了均價(jià)，沒法給大家曬虧損單了。

反思這波操作，我總結(jié)了一點(diǎn)：慣性思維。過去兩年操作騰訊太過順手，每每高拋低吸都掐得正正好，當(dāng)今年第一波大跌時(shí)候還洋洋得意自己精準(zhǔn)減在了幾乎最高點(diǎn)。加之樂觀情緒，抖音的強(qiáng)勢(shì)突圍、手游高峰難以為繼，Naspers的減持 … 每逢大跌總是在思考什么時(shí)候買，似乎對(duì)于騰訊這只股票從來沒想過清倉或者做空這種反向操作，也沒有做任何對(duì)沖，寧可用時(shí)間換空間去等待。還有一點(diǎn)很重要，過去一年，買騰訊幾乎是市場(chǎng)上最擁擠的交易之一，想起那句話，人多的地方不要去。

8月以來騰訊曾跌入340-350區(qū)間，市值蒸發(fā)萬億港幣，這個(gè)價(jià)格上一次出現(xiàn)在2017年的10月，有一個(gè)大概6周的盤整平臺(tái)。現(xiàn)在價(jià)格距離475的高點(diǎn)回撤了25%左右，按照技術(shù)分析的話說，妥妥地跌入熊市區(qū)間。而且在上周之前連續(xù)8根周陰線，似乎是騰訊上市以來最長(zhǎng)的連續(xù)陰跌，南下資金連續(xù)15個(gè)交易日凈流出，也是2014年11月滬港通開通以來最長(zhǎng)的減持記紀(jì)錄。

行情來源：老虎證券

騰訊大跌的四大原因

7月以來，多家投行因?yàn)橛螒蚴杖胂禄抡{(diào)騰訊目標(biāo)價(jià)，雖然大多數(shù)仍保持買入評(píng)級(jí)，但看淡當(dāng)季業(yè)績(jī)的態(tài)度非常明確。我本身不在意投行目標(biāo)價(jià)，但是這樣集體下調(diào)對(duì)市場(chǎng)情緒有很大影響，以下是我昨天從彭博整理的幾個(gè)重點(diǎn)投行目標(biāo)價(jià)(多數(shù)下調(diào))：

圖片來源：老虎證券社區(qū)

此外，有很多報(bào)告、文章在講騰訊的大跌因素。從基本面上可謂內(nèi)憂外患，我歸納幾個(gè)重要原因：

圖片來源：老虎證券社區(qū)

1)宏觀因素是我過去關(guān)注較少的地方，但隨著貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，從一開始的嘴炮落到實(shí)際，對(duì)整個(gè)基本面或多或少產(chǎn)生了負(fù)面影響，股債匯三殺成為最市場(chǎng)化的反饋。QFII數(shù)據(jù)體現(xiàn)外資集體撤離，滬深港股普跌。人民幣兌美元指數(shù)半年跌幅近-10%。另一方面，國(guó)內(nèi)去杠桿的政策影響下，資金面吃緊，南下資金連續(xù)數(shù)月凈流出，屢屢刷新單日凈流出紀(jì)錄。

2)即使騰訊業(yè)績(jī)尚未發(fā)布，二季度游戲收入下滑已經(jīng)人盡皆知。二季度在寒暑之間，本來就是游戲的淡季，再加上當(dāng)季沒有重磅游戲推出?！督^地求生》因政策因素拿不到版號(hào)，沒法實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，《王者榮耀》等老牌爆款手游峰值又逐漸褪去。剩下的《堡壘之夜》等三季度才有所體現(xiàn)。

3)Questmobile 2018年6月APP使用時(shí)長(zhǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，騰訊系A(chǔ)PP總使用時(shí)長(zhǎng)占比較2017年同期的54.3%下滑至47.7%，同比下滑-6.6%，主要因素還是頭條系的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，雖然抖音的崛起大家都有感受，但是看到數(shù)據(jù)掉了這么多還是難免恐慌，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)之一就是搶奪用戶時(shí)間，一旦用戶時(shí)間被搶走，其用戶價(jià)值就降低。

4)無獨(dú)有偶，大洋彼岸的社交巨頭Facebook和Twitter在公布2018Q2財(cái)報(bào)后都暴跌逾-20%，主要原因都是月活躍用戶增速不及預(yù)期，作為中國(guó)社交帝國(guó)的騰訊手握QQ和微信兩大流量神器，這些年同樣享受這移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的用戶紅利，隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入成熟期，用戶增速的放緩再所難免，實(shí)際上我在上一篇寫騰訊的文章里就說QQ和微信的用戶增速到天花板了。

在上面的圖中，我以估值回歸作為中心，我認(rèn)為上述一切的一切因素都最終落實(shí)到騰訊的估值回歸。由于核心游戲收入下滑、人民幣貶值、用戶增速出現(xiàn)瓶頸等多重預(yù)期，騰訊原本的享受股王的高估值高溢價(jià)不再，曾經(jīng)資本市場(chǎng)給予騰訊超過50倍的PE。

紅利將盡 騰訊該何去何從

從騰訊過去十年的市盈率看，在2008年底和2011年底曾經(jīng)出現(xiàn)過兩個(gè)低點(diǎn)，一次是金融危機(jī)，一次是微博崛起而微信還未出來。在2013年微信打了一場(chǎng)翻身仗之后，騰訊估值水漲創(chuàng)高，一直維持在40倍PE左右。

(圖片來自彭博)

資本市場(chǎng)是很現(xiàn)實(shí)的，昨天還叫人家小甜甜，今天就是牛夫人?？梢缘?5倍就完全可以跌到30，很有可能就發(fā)生在財(cái)報(bào)出來后，游戲比預(yù)期更慘，更何況也不是沒發(fā)生過。

作為平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)公司，過去大多數(shù)是靠新增用戶量和用戶停留時(shí)長(zhǎng)支撐估值。當(dāng)前，全球社交平臺(tái)兩種商業(yè)模式：一種依靠廣告業(yè)務(wù)(Facebook、Twitter)，一種是基于用戶增值業(yè)務(wù)(騰訊)。無論哪種，核心都在于用戶數(shù)據(jù)的運(yùn)用，但運(yùn)用數(shù)據(jù)的前提是要有足夠大的用戶基數(shù)，以及相當(dāng)長(zhǎng)的用戶沉浸時(shí)間。

對(duì)于Facebook和Twitter 的大跌，MAU增速放緩是核心，但反映的點(diǎn)是它們的收入結(jié)構(gòu)太單一，我們看下面兩圖，根據(jù)最新業(yè)績(jī)顯示，Twitter 85%的收入來自單一廣告業(yè)務(wù)，F(xiàn)acebook更夸張，99%收入都是廣告。這兩家公司做的都是廣告率極高的產(chǎn)品，說白了就是通過廣告變現(xiàn)太用力了。一旦用戶增速回落，廣告變現(xiàn)的天花板清晰可見。

(圖片來源 Twitter官網(wǎng))

(圖片來源 Facebook官網(wǎng))

但是騰訊不一樣，騰訊的收入結(jié)構(gòu)更健康，最重要的是通過廣告變現(xiàn)的能力還未完全釋放，尤其是微信廣告一直極為克制，在過去一年，騰訊的移動(dòng)廣告收入增速都保持在50%左右，而目前廣告收入占比不足20%，無論是微信內(nèi)的朋友圈廣告、公眾號(hào)廣告、還是小程序廣告都處于商業(yè)價(jià)值的釋放期，而騰訊視頻、騰訊音樂、騰訊新聞等仍有廣告提升空間，留給騰訊廣告變現(xiàn)的空間還足夠。

我在老虎證券社區(qū)中發(fā)布的另一篇騰訊的文章中說過，騰訊的用戶規(guī)模擴(kuò)張已經(jīng)接近頂部，更多獲取用戶的紅利時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，這個(gè)Facebook、Twitter經(jīng)歷是一樣的，也不是什么新鮮事兒。早在互聯(lián)網(wǎng)女王的報(bào)告中也早已提到，2017年是智能手機(jī)出貨量首次未能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的一年。隨著全球智能手機(jī)用戶數(shù)量越來越多，用戶增長(zhǎng)也變得越來越困難。互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長(zhǎng)也面臨著相同的趨勢(shì)，2017年增長(zhǎng)率為7%，低于上年的12%。隨著全球網(wǎng)絡(luò)用戶已超過全球人口的一半以上，尚未接入互聯(lián)網(wǎng)的人口變得越來越少。

新增用戶放緩也許不是意料之外，但用戶停留時(shí)長(zhǎng)的減少確實(shí)騰訊不可忽視的隱患。本質(zhì)上這些平臺(tái)只是為信息的流轉(zhuǎn)提供一個(gè)場(chǎng)所，它們本身并不生產(chǎn)內(nèi)容，而用戶已經(jīng)不增長(zhǎng)，用戶時(shí)間是有限的，其他內(nèi)容分發(fā)商(頭條)涉足社交(抖音、火山小視頻等)，就必然搶去用戶時(shí)間，迅速積聚起巨大的用戶基礎(chǔ)，龐大的用戶基數(shù)可以說是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生命基礎(chǔ)，用戶沉浸時(shí)間一旦下降，對(duì)無論是廣告業(yè)務(wù)還是增值服務(wù)的商業(yè)模式都大有打擊。

因此，在這么多問題中，我認(rèn)為用戶停留時(shí)長(zhǎng)占比的減少是影響到騰訊核心壁壘的隱患，也是殺估值的關(guān)鍵所在。而且從頭條系的崛起，更不可否認(rèn)騰訊系產(chǎn)品在算法上的瓶頸，也就是數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)商的弱勢(shì)，騰訊不是一家靠算法運(yùn)營(yíng)的公司。跌了這么多，必須承認(rèn)互聯(lián)網(wǎng)走到今天，已經(jīng)不是簡(jiǎn)單粗暴的流量獲取，而是靠算法驅(qū)動(dòng)的流量經(jīng)營(yíng)。但是騰訊系的算法很弱，最典型的例子是你對(duì)比抖音和微視。

但站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)這個(gè)估值上重新思考，屏蔽明天的業(yè)績(jī)，我仍認(rèn)為騰訊是未來兩年確定性相當(dāng)高的公司之一，如果業(yè)績(jī)后真的跌到300，那真的很便宜，未來獲利空間還很大，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)沒有出現(xiàn)革命性產(chǎn)品、手機(jī)沒有被顛覆掉之前，騰訊的地位很難發(fā)生實(shí)質(zhì)的改變。

另外，游戲疲軟的背后是政策的偶發(fā)因素，到8月廣電總局已經(jīng)4個(gè)月沒有下發(fā)游戲版號(hào)了，并且沒有給任何下發(fā)版號(hào)的時(shí)間表，游戲公司叫苦連天。另一家游戲公司網(wǎng)易上周財(cái)報(bào)后大跌-10%，除此之外，港股金山、A股的愷英網(wǎng)絡(luò)和天神娛樂等也都下修業(yè)績(jī)。我對(duì)政策性的東西并不樂觀，很有可能今年年底都不發(fā)版號(hào)，聽說小馬哥已經(jīng)親自拜訪總局多次。這個(gè)悲觀預(yù)期在市場(chǎng)已經(jīng)大多兌現(xiàn)，而騰訊游戲收入對(duì)總收入貢獻(xiàn)的占比正在逐漸下降(如下圖)相信今年之內(nèi)會(huì)降到35%，騰訊正在朝多元化收入結(jié)構(gòu)發(fā)展，這也正是它一直計(jì)劃的。

(圖片來源 騰訊官網(wǎng))

騰訊仍是未來兩年最具確定性的公司之一

拋開財(cái)報(bào)，說一說我為什么認(rèn)為騰訊仍然是未來兩年最具確定性的公司之一。既然用戶增長(zhǎng)不再未來的增長(zhǎng)將在生態(tài)鏈的滲透，在騰訊的“連接器”戰(zhàn)略中我是如此看好小程序。此外是我仍然認(rèn)為在移動(dòng)支付領(lǐng)域雙寡頭格局不可逆。

如果微信和QQ兩大神器是連接人與人，那么小程序就是連接商家與用戶，這正是美團(tuán)做的事，美團(tuán)的基礎(chǔ)是外賣和大眾點(diǎn)評(píng)需求，小程序基礎(chǔ)是微信這個(gè)超級(jí)高頻應(yīng)用，在其中更有效整合服務(wù)和場(chǎng)景，解決低頻應(yīng)用需求。

小程序處于紅利爆發(fā)期，基于微信，連接線上和線下場(chǎng)景，同時(shí)結(jié)合LBS，重構(gòu)APP生態(tài)。對(duì)比幾個(gè)月前，小程序的適用場(chǎng)景不斷增多，場(chǎng)景的擴(kuò)展和功能的深入將有效提升用戶對(duì)微信的停留時(shí)長(zhǎng)，將大多數(shù)需求沉淀其中。未來無論小程序是構(gòu)建搜索、分發(fā)還是交易生態(tài)，對(duì)騰訊的廣告、支付、新零售都起到主導(dǎo)作用。

目前小程序的開發(fā)運(yùn)營(yíng)商既有互聯(lián)網(wǎng)公司、也有傳統(tǒng)行業(yè)公司，涵蓋了游戲、電商、生活服務(wù)、醫(yī)療等各類。如果要舉一個(gè)典型的靠微信生態(tài)做大的例子，那我第一個(gè)想到的是剛上市的拼多多和同程藝龍，這兩家公司推動(dòng)更多公司進(jìn)入微信生態(tài)：

從小程序類型看，游戲、電商和生活服務(wù)類小程序占主流。根據(jù)阿拉丁報(bào)告，2018年上半年在各類小程序中，C端訪問量前2大類型是游戲和電商，分別占35%和23%，B端開發(fā)者占比最多的是生活服務(wù)、電商、游戲，占比分別為18%、17%、13%。C端訪問的其他主要小程序類型還包括工具、出行、生活服務(wù)、餐飲、社交、攝影等。其中小游戲?yàn)闉橹匾钠奉愔?，小游戲輕量的體驗(yàn)和盈利路徑短的特點(diǎn)，吸引很多用戶和開發(fā)者，也因?yàn)榘嫣?hào)的限制，更多游戲公司轉(zhuǎn)而開發(fā)小游戲。

我認(rèn)為小程序目前的價(jià)值還遠(yuǎn)被低估，小程序已經(jīng)證實(shí)可提升微信的商業(yè)化能力，假設(shè)未來騰訊提升對(duì)商業(yè)服務(wù)類小程序的商業(yè)化，收入模式和分成比例參考業(yè)務(wù)成熟的電商，比如向開發(fā)者收取游戲分傭或電商服務(wù)營(yíng)銷費(fèi)用的模式，根據(jù)游戲的分傭模式和此前拼多多的測(cè)算，小程序做成數(shù)百億美金的估值問題不大。

微信支付這個(gè)點(diǎn)之前說過比較多，大致觀點(diǎn)沒有變。騰訊金融布局中支付為核心，支付服務(wù)是為騰訊生態(tài)中的基礎(chǔ)設(shè)施，不僅針對(duì)騰訊社交網(wǎng)絡(luò)，而且覆蓋騰訊生態(tài)系統(tǒng)以及合作伙伴的不同活動(dòng)，基于線上線下場(chǎng)景提供不同服務(wù)。已經(jīng)完成包括社交支付、在線購物、線下交易、金融產(chǎn)品支付以及生活服務(wù)繳費(fèi)等業(yè)務(wù)布局。說實(shí)話，我覺得更多金融服務(wù)這塊騰訊做的不及螞蟻金服做的深度和細(xì)致，但是強(qiáng)場(chǎng)景下，微信支付的地位不可動(dòng)搖，這是交易的入口也是新零售的入口。

此外，騰訊投資那么多獨(dú)角獸公司(根據(jù)2017年報(bào)顯示為600多家公司，覆蓋文娛、金融、電商、汽車交通等20多個(gè)行業(yè))。已經(jīng)上市的包括品多多、同程藝龍、閱文、易鑫，未上市的還有美團(tuán)、騰訊音樂等，未來股權(quán)收益增值明顯。

總體而言，我認(rèn)為騰訊在350這個(gè)位置，未來投資的確定性非常強(qiáng)，越跌收益就越高。不是沒有風(fēng)險(xiǎn)，上面也說了，騰訊的用戶停留時(shí)長(zhǎng)就是最大隱患，空有流量而算法經(jīng)營(yíng)的不進(jìn)取，但我仍然覺得在這個(gè)估值以下，值得看看優(yōu)勢(shì)了。

老虎證券提示：證券投資是一項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，投資者需要根據(jù)多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識(shí)學(xué)習(xí)資料，并不構(gòu)成任何投資建議。

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