私募資金輸血房企收緊:住宅開發(fā)高杠桿大限將至

文丨21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道

2月15日訊，4號文基本斷了私募做債權(quán)類地產(chǎn)項目的所有路，除了純股權(quán)投資這種方式，這將導(dǎo)致地產(chǎn)私募資管項目大幅萎縮。受到4號文的影響，私募公司的非標(biāo)地產(chǎn)項目勢必大幅減少。同時，也會促使其將項目方式往直接融資、股權(quán)投資方向轉(zhuǎn)移，但這短期來說并沒那么容易改變，對不少私募公司而言，這也意味著對其主營業(yè)務(wù)的調(diào)整。

多名房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士指出，在持續(xù)多年的房地產(chǎn)開發(fā)高杠桿運作之后，一行三會的整體調(diào)控措施陸續(xù)出臺，房企高杠桿“玩法”大限將至。這一次并非“狼來了”，來自房企、基金業(yè)、房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)的反饋均指向房地產(chǎn)資金問題將面臨的大考。

就在2月13日，中國基金業(yè)協(xié)會(簡稱“基金業(yè)協(xié)會”)在官方微信公眾號正式發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)企業(yè)、項目》(簡稱“私募資管備案4號文”)之后，一家占據(jù)行業(yè)各大排行榜30-50位的房企投資部人士陳超(化名)坦言，3-4個月之后，行業(yè)內(nèi)大部分房企的資金問題將會陸續(xù)暴露。其所在企業(yè)剛于去年邁開全國擴(kuò)張步伐，年銷售規(guī)模實際在200億左右。

他認(rèn)為，此次私募資管備案4號文針對的16個熱點城市，正是全國排名前50房企中絕大部分已經(jīng)布局的城市，“盡管進(jìn)入這些城市之前，公司已有資金安排，但后續(xù)融資，因為新規(guī)出臺，將面臨大范圍調(diào)整;或者說目前正在備案的融資就要修改游戲規(guī)則了，受影響層面多大完全要看公司現(xiàn)金流情況”。換言之，現(xiàn)金流情況將影響企業(yè)后續(xù)融資進(jìn)度與融資方的談判，房企資金成本、自有資金需求量、現(xiàn)金流等情況將發(fā)生巨變。

“從一行三會整體配套調(diào)控措施的出臺，中央降杠桿的目標(biāo)不變。”德晟資本REITs事業(yè)部總經(jīng)理車陽接受記者采訪時指出，開發(fā)商這么多年以來從土地款到開發(fā)貸都是通過融資完成投資，接下來房企發(fā)展將出現(xiàn)兩個大方向：首先，對于杠桿率比較高的、資金成本高的公司來說，能否跨越監(jiān)管部門的門檻、融資能到什么程度，都只能看其自身的金融資源了;早期有所準(zhǔn)備的房企，或許會轉(zhuǎn)向存量資產(chǎn)管理這一塊業(yè)務(wù)，這與不少開發(fā)商前幾年開始關(guān)注存量資產(chǎn)、政府也有意引導(dǎo)開發(fā)商持有資產(chǎn)不無相關(guān)。

綜合多名金融機(jī)構(gòu)人士的說法，全面掐斷房企融資渠道，是為了抑制資產(chǎn)泡沫，符合央行“去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險”的政策取向。“大部分房地產(chǎn)私募基金都投向住宅開發(fā)項目。”億翰智庫研究總監(jiān)張化東透露，以其接觸的房企來看，基本上融資都投向高周轉(zhuǎn)的住宅項目，因為國內(nèi)私募基金與國外私募基金最大的不同點就在于，回報率要求高且周期短。國內(nèi)基金一般“2+1”年回報周期，與國外“5+1”年的主流回報周期相去甚遠(yuǎn)。

來自第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)私募基金每年涉及千億規(guī)模，以房企住宅與商業(yè)比例以7：3匡算，如此大體量的私募基金大部分都流入了住宅開發(fā)。

全方位融資均受影響

“去年開始的調(diào)控，要從整體分析，對于房企的影響都是慢慢滲透的。”車陽說，私募資管備案4號文的影響涉及房企較為全面，對于房地產(chǎn)開發(fā)的影響也是全過程的，尤其是開發(fā)前端。

私募資管備案4號文于2月13日起實施，其明確，對于證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募資產(chǎn)管理計劃，投資于房地產(chǎn)價格上漲過快熱點城市普通住宅地產(chǎn)項目的，基金業(yè)協(xié)會宣布暫不予備案。

具體來看，包括但不限于五種方式，一是委托貸款;二是嵌套投資信托計劃及其他金融產(chǎn)品;三是受讓信托受益權(quán)及其他資產(chǎn)收(受)益權(quán);四是以名股實債的方式受讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權(quán);五是根據(jù)審慎監(jiān)管原則認(rèn)定的其他債權(quán)投資方式。

所謂房地產(chǎn)價格上漲過快的熱點城市，目前包括北京、上海、廣州、深圳、廈門、合肥、南京、蘇州、無錫、杭州、天津、福州、武漢、鄭州、濟(jì)南、成都等16個城市。這份城市名單將根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部相關(guān)規(guī)定適時調(diào)整范圍。

盡管細(xì)則還沒有出臺，但梳理私募資管備案4號文全文，不難總結(jié)基金業(yè)協(xié)會這次發(fā)文幾個擊中房企整個開發(fā)流程的痛點的地方：

熱點城市以債權(quán)形式投資于普通住宅項目不備案;土地出讓金資金來源審查具有穿透原則;“債權(quán)投資+房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)+土地出讓價款或補充流動資金”三個條件同時滿足則禁止;對于私募基金信息披露要求和資金監(jiān)管要求更為明顯。

車陽指出，以往私募資管多是通過通道業(yè)務(wù)或者發(fā)行集合產(chǎn)品進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，還有就是房地產(chǎn)信托。過往房企多是債權(quán)融資，即便是近兩年用得較多的明股實債，也是偏債類，這兩個渠道今后都被關(guān)上了。據(jù)其透露，目前正在與一家房企一個合作項目可能會有影響，就一個上海的開發(fā)項目，本來基金可以在拿地階段進(jìn)去，現(xiàn)在的只能在企業(yè)拿地后的開發(fā)階段甚至是預(yù)售階段介入，當(dāng)下首要的就是改變合作方式。

“企業(yè)前期土地投資如果是自己的錢，后面就可以基金入股的方式融資，只要有明確用途，對應(yīng)項目的具體用途。”車陽認(rèn)為，4號文要結(jié)合上海去年底開始實施的房企拿地自有資金審核新規(guī)來看，就是倒逼房企將資金結(jié)構(gòu)作一個調(diào)整。

采訪多名房企相關(guān)人士，他們均表示4號文的“打擊面”非常廣泛，上述16個城市基本都是這一輪房企有布局的，都有資金籌劃，目前來看影響還沒有出來，要在 3-4個月之后，新政的效力才會發(fā)揮出來，那時候行業(yè)的資金問題會逐漸暴露出來，因此不少房企人士認(rèn)為現(xiàn)在要找錢，儲備糧食過冬，控制付款節(jié)奏。

值得一提的是，4號文基本斷了私募做債權(quán)類地產(chǎn)項目的所有路，除了純股權(quán)投資這種方式，這將導(dǎo)致地產(chǎn)私募資管項目大幅萎縮。受到4號文的影響，私募公司的非標(biāo)地產(chǎn)項目勢必大幅減少。同時，也會促使其將項目方式往直接融資、股權(quán)投資方向轉(zhuǎn)移，但這短期來說并沒那么容易改變，對不少私募公司而言，這也意味著對其主營業(yè)務(wù)的調(diào)整。一名金融投資公司人士透露，由于此前房企公司債審批已經(jīng)較困難，因此很長一段時間都沒有投資房地產(chǎn)類型債券。

土地價格或下調(diào)

一名銀行人士透露，不少房地產(chǎn)私募基金都是通過銀行資管計劃發(fā)行的，尤其是股份制銀行，可以看作是這一塊業(yè)務(wù)的典型;市場中過往做資管計劃較多的諾亞、鉅派等第三方理財平臺現(xiàn)在多是發(fā)行一個資金托管計劃，對于房地產(chǎn)投資更偏向PE方向這類高風(fēng)險高收益的項目。“地產(chǎn)類投資作為類固收產(chǎn)品，主要仍是銀行體系在做。”這名人士表示，4號文對于房企表外融資的限制已經(jīng)很明確，這影響還是非常大的，今后房企要轉(zhuǎn)向銀行貸款的表內(nèi)融資為主了。

可以說，4號文更精準(zhǔn)調(diào)控目標(biāo)，全面收緊房企住宅開發(fā)與土地融資渠道。“合作的項目在基金結(jié)構(gòu)上調(diào)整，規(guī)避風(fēng)險，怎么做存量，打擊增量，所以今年看多做存量。比如凱德等境外房企，都已進(jìn)入做存量資產(chǎn)的階段了。”車陽認(rèn)為，今年會從存量角度做基金，政策也在倒逼基金轉(zhuǎn)型。

“中國的房企沒有經(jīng)過大的調(diào)整，應(yīng)對調(diào)控肯定是經(jīng)驗不足的;政策調(diào)整、房地產(chǎn)周期的調(diào)整兩項疊加之下，希望行業(yè)會平緩著陸，不要太痛苦。”車陽指出，陣痛是必然的。

“最后的結(jié)果有可能把土地整體價格調(diào)整下來，目前土地也是有泡沫的。”張化東指出，結(jié)合前面很多政策去看，資金來源核查與穿透原則，不是幾個限制，是一個組合式限制，會把很多錢擋在外面，土地自有資金核查上海等很多城市都有，加上融資限制，是整個體系的，央行也出了一些窗口指導(dǎo)，包括證監(jiān)會停止了債融資。

上海邦信陽中建中匯律師事務(wù)所合伙人、律師周晶敏認(rèn)為，4號文可謂是2016年下半年以來頻出調(diào)控政策的延續(xù)，只是之前政策主要由相關(guān)主管部門、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、各交易所等出臺，而此次出臺的規(guī)范旨在從私募備案環(huán)節(jié)予以規(guī)制，其直接目的就是實現(xiàn)政府對房地產(chǎn)市場，尤其是熱點城市住宅市場的調(diào)控。值得關(guān)注的是，盡管管理規(guī)范詳細(xì)列出了各種禁止投資的情形，但對于需要尋求資金杠桿的房企和追求投資回報的管理人來說，也可能創(chuàng)造或調(diào)整出更為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，來規(guī)避上述規(guī)范的直接限制。另一方面，對于由基金業(yè)協(xié)會出臺此項規(guī)范的合法性，部分投資機(jī)構(gòu)和專業(yè)人士也有異議，但由于基金業(yè)協(xié)會目前直接負(fù)責(zé)基金管理人和基金產(chǎn)品的備案，基金管理人在實操層面還不得不“買賬”。

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