IPO觀察|聚和股份：供應(yīng)商和大客戶高度集中藏風(fēng)險(xiǎn)，議價(jià)弱勢(shì)長(zhǎng)期“失血”，九成專利來(lái)自外購(gòu)

財(cái)聯(lián)社（南京，記者 武超）訊，在碳中和政策及平價(jià)上網(wǎng)的催動(dòng)下，光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)向好，也帶動(dòng)一種制備太陽(yáng)能電池的關(guān)鍵輔材——銀漿的市場(chǎng)迅速擴(kuò)張。近日，國(guó)內(nèi)重要的正面銀漿制造商常州聚和新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聚和股份”）申報(bào)上交所科創(chuàng)板IPO，目前已經(jīng)進(jìn)入問(wèn)詢階段。

財(cái)聯(lián)社記者仔細(xì)研究招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)聚和股份的市場(chǎng)規(guī)模增速很快，但是真實(shí)的盈利能力卻存在下滑之憂，因?yàn)楣?yīng)商與大客戶都高度集中，公司面對(duì)上、下游時(shí)都缺乏議價(jià)能力，致其長(zhǎng)期以“失血”狀態(tài)經(jīng)營(yíng)。針對(duì)上述情況，財(cái)聯(lián)社記者向聚和股份發(fā)送采訪提綱，但截至發(fā)稿時(shí)未收到回復(fù)。

成本承壓，毛利下滑

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，聚和股份2018年、2019年、2020年?duì)I收分別為2.18億元、8.94億元、25.03億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到239.02%；同期對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為498.58萬(wàn)元、7074.52萬(wàn)元、1.24億元。

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，聚和股份較為單一，主要產(chǎn)品為太陽(yáng)能電池用正面銀漿。近三年來(lái)，公司正面銀漿產(chǎn)品銷售收入占營(yíng)業(yè)收入比例均超過(guò)97%，2020年，正面銀漿收入占比達(dá)到100%，系公司唯一的收入來(lái)源。

光伏行業(yè)資深人士祁海珅對(duì)財(cái)聯(lián)社記者稱，銀漿是晶體硅電池片生產(chǎn)環(huán)節(jié)使用的輔材，用量雖然不大，但作用非常重要，其導(dǎo)電性能的優(yōu)劣直接牽扯到電池片的轉(zhuǎn)換效率及壽命。下一代HJT電池片的低溫銀漿用量將是目前PERC電池片銀漿用量的2倍以上。

但財(cái)聯(lián)社記者注意到，在規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，聚和股份的盈利水平出現(xiàn)下行，2020年綜合毛利率13.77%，比2019年的18.42%下滑了4.65個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)了解，這主要由原材料成本壓力導(dǎo)致，正面銀漿產(chǎn)品成本中，原材料占比在95%以上，其中銀粉為核心原材料，而2020年銀價(jià)大幅上升。

有市場(chǎng)分析人士對(duì)財(cái)聯(lián)社記者表示，精細(xì)加工等中游環(huán)節(jié)企業(yè)在面對(duì)原料成本上漲時(shí)，如果能將成本壓力轉(zhuǎn)嫁至下游企業(yè)，那么企業(yè)的議價(jià)能力、獲利空間相對(duì)更強(qiáng)。但是由于目前光伏下游承載能力有限，所以成本帶來(lái)的壓力只能企業(yè)自身承擔(dān)，這必然吃掉企業(yè)一部分利潤(rùn)。

聚和股份在招股書(shū)中將帝科股份、蘇州晶銀、匡宇科技視作同行業(yè)可比公司，2018年—2020年，同行業(yè)毛利率平均值分別為18.98%、16.68%、14.77%，聚和股份的毛利率在2018年低于行業(yè)均值，2019年有所提升，但2020年又迅速回落至行業(yè)均值之下，這說(shuō)明聚和股份在應(yīng)對(duì)成本壓力時(shí)相對(duì)乏力。

專利外購(gòu)，自主不足

作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的一員，聚和股份從成立至發(fā)展過(guò)程中，始終有其他光伏名企的“影子”。據(jù)招股書(shū)披露，2015年8月，天合星元投資發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天合星元”）和劉海東等12名自然人共同設(shè)立聚和股份。其中，天合星元為其最初的控股股東，而天合星元由上市公司天合光能（688599.SH）董事長(zhǎng)高紀(jì)凡及配偶吳春艷100%持股。

在起步階段的2015～2017年，聚和股份的主要客戶就是天合光能，關(guān)聯(lián)交易占比重大。之后，天合光能在A股上市，為保持其業(yè)務(wù)獨(dú)立性、減少與公司的關(guān)聯(lián)交易，天合光能自2017年11月起即不再向聚和股份采購(gòu)銀漿產(chǎn)品。

招股書(shū)顯示，聚和股份不少成員擁有韓國(guó)三星集團(tuán)下屬材料企業(yè)的履職經(jīng)歷。包括公司董事長(zhǎng)劉海東曾為三星SDI中國(guó)漿料部門(mén)的銷售負(fù)責(zé)人，首席技術(shù)官岡本珍范曾為三星SDI研發(fā)副總裁。此外，還有其他董事與監(jiān)事曾在天合光能履職。

三星SDI曾是國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)重要的外資銀漿供應(yīng)商。財(cái)聯(lián)社記者注意到，聚和股份的專利技術(shù)大部分都來(lái)自三星SDI的轉(zhuǎn)讓。2020年12月，聚和股份與三星SDI、無(wú)錫三星簽署了《資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》，以800萬(wàn)美元價(jià)格購(gòu)買了與光伏銀漿生產(chǎn)相關(guān)的設(shè)備及境內(nèi)外專利或?qū)＠暾?qǐng)權(quán)、非專利技術(shù)及交叉許可協(xié)議等無(wú)形資產(chǎn)。截至2021年5月31 日，公司已完成46項(xiàng)境內(nèi)發(fā)明專利、89項(xiàng)境外發(fā)明專利的權(quán)利人變更登記手續(xù)。

截至2021年5月31日，聚和股份擁有授權(quán)專利152項(xiàng)，其中發(fā)明專利144項(xiàng)，實(shí)用新型專利8項(xiàng)。雖然從數(shù)量規(guī)模上來(lái)看較多，但是大部分專利其實(shí)是依靠外購(gòu)得來(lái)，而非自主研發(fā)，得自三星轉(zhuǎn)讓的占其當(dāng)前專利數(shù)量總額的比重高達(dá)89%。事實(shí)上，聚和股份自主研發(fā)原始取得的專利僅17項(xiàng)，其中發(fā)明專利僅9項(xiàng)。

對(duì)此，祁海珅表示，光伏銀漿的制作工藝比較復(fù)雜，有很高的技術(shù)壁壘要求，尤其是針對(duì)不同技術(shù)路線的電池片要開(kāi)發(fā)對(duì)應(yīng)的銀漿產(chǎn)品，包括正銀、背銀，高溫銀漿、低溫銀漿等的工藝水平、技術(shù)參數(shù)要求都是不一樣的，必須針對(duì)性地一對(duì)一開(kāi)發(fā)對(duì)應(yīng)銀漿產(chǎn)品。如果企業(yè)在技術(shù)這塊依靠外購(gòu)，那么將會(huì)受制于人，一旦出現(xiàn)不利因素，那么對(duì)整個(gè)生產(chǎn)會(huì)帶來(lái)很大沖擊，潛在風(fēng)險(xiǎn)非常大。

失血嚴(yán)重，資金承壓

招股書(shū)顯示，聚和股份此次計(jì)劃募集10.27億元資金中，2.73億元將用于常州聚合新材料股份有限公司年產(chǎn)3000噸導(dǎo)電銀漿建設(shè)項(xiàng)目（一期）；5400.00萬(wàn)將用于常州工程技術(shù)中心升級(jí)項(xiàng)目建設(shè)；7.00億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

為何將近70%的募資都用于補(bǔ)充流動(dòng)資金？財(cái)聯(lián)社記者注意到，聚和股份現(xiàn)金流持續(xù)大量“失血”。2018年—2020年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-0.54億元、-2.07億元、-8.15億元，持續(xù)為負(fù)。如果上市不成功，未能及時(shí)籌措資金滿足經(jīng)營(yíng)需要，聚和股份將面臨很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因，主要與該公司的采購(gòu)模式以及銷售模式有關(guān)。

從采購(gòu)端看，聚和股份的原材料供應(yīng)商高度集中，主要向DOWA（同和電子材料株式會(huì)社）采購(gòu)銀粉，近三年來(lái)，向DOWA采購(gòu)額占銀粉采購(gòu)總額比例分別為93.56%、96.46%和94.92%。在缺乏國(guó)產(chǎn)替代的情況下，這家日企幾乎承包了聚合股份全部的原材料來(lái)源，也擁有了強(qiáng)議價(jià)能力，要求公司以現(xiàn)款和信用證結(jié)算，采購(gòu)環(huán)節(jié)付款周期較短。

對(duì)此，光伏行業(yè)資深人士廖薇對(duì)財(cái)聯(lián)社記者表示，由于我國(guó)光伏產(chǎn)品在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)性比較強(qiáng)，不少國(guó)家為了維護(hù)自身的光伏企業(yè)，對(duì)中國(guó)的光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)進(jìn)行各種打壓，這其中包括歐美的光伏雙反，所以原材料采購(gòu)超過(guò)90%都依靠海外一家公司，這里面存在的高度風(fēng)險(xiǎn)不言而喻，這也是這些年不少光伏企業(yè)出現(xiàn)衰退的一個(gè)典型問(wèn)題。

從銷售端看，聚和股份的下游客戶多為行業(yè)內(nèi)知名電池片生產(chǎn)企業(yè)，2020年的前五大客戶為通威股份、東方日升、橫店?yáng)|磁、晶澳科技、中來(lái)光電，且近三年來(lái)，向前五大客戶的銷售收入占比分別為62.52%、66.55%、64.81%，亦有客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)。聚和股份通常授予核心客戶一定賬期，并采用賒銷及銀行承兌匯票方式結(jié)算貨款，使得產(chǎn)品銷售回款周期長(zhǎng)于采購(gòu)付款周期。

除此之外，聚合股份的應(yīng)收賬款和存貨也持續(xù)擴(kuò)大，更加劇著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2018年末—2020年末，應(yīng)收賬款分別為0.30億元、1.74億元和3.83億元，存貨分別為0.32億元、0.85億元和2.86億元，呈現(xiàn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明顯。2020年末，公司應(yīng)收賬款與應(yīng)收銀行承兌匯票（包括應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項(xiàng)融資）余額合計(jì)為10.71億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例為42.79%，占比很高。

截至2020年末，聚合股份賬面貨幣資金僅為2998.74萬(wàn)元，相較于2019年，現(xiàn)金流情況進(jìn)一步吃緊。2020年，聚合股份還發(fā)生短期借款3.46億元，包含票據(jù)貼現(xiàn)1.24億元，導(dǎo)致利息費(fèi)用、貼現(xiàn)及融資費(fèi)用上漲。相比之下，其2020年末兩千多萬(wàn)元的賬面資金僅能覆蓋短期債務(wù)的零頭，故聚和股份的償債風(fēng)險(xiǎn)也在加劇。

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